Khi cổ phần hoá, giá trị doanh nghiệp nhà nước được xác định bởi một tổ chức tư vấn định giá độc lập, theo phương pháp do văn bản pháp luật chuyên ngành quy định, thường là phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu, rồi được cơ quan đại diện chủ sở hữu xem xét và công bố. Kết quả là căn cứ để xác định giá trị phần vốn nhà nước, quy mô vốn điều lệ và giá khởi điểm khi bán cổ phần lần đầu.
Khác với định giá cho giao dịch tư nhân, ở đây người định giá phải tuân thủ một bộ quy tắc chi tiết về việc khoản nào được tính, khoản nào loại trừ, đất đai xử lý ra sao, lợi thế kinh doanh tính thế nào. Khung pháp lý này đã được áp dụng và sửa đổi qua nhiều năm, nổi bật là Nghị định 126/2017/NĐ-CP và các văn bản sửa đổi, và tiếp tục thay đổi trong giai đoạn 2024–2025. Bài viết trình bày nguyên lý; khi làm thực tế phải đối chiếu văn bản hiện hành.
Vì sao định giá cổ phần hoá là một bài toán riêng
Ở giao dịch tư nhân, người bán muốn giá cao, người mua muốn giá thấp, và giá cuối cùng là kết quả đàm phán. Trong cổ phần hoá, người bán là Nhà nước, đại diện bởi các cơ quan và cá nhân không trực tiếp sở hữu tài sản. Rủi ro lớn nhất là định giá thấp làm thất thoát vốn nhà nước, và rủi ro ngược lại là định giá cao đến mức không ai mua, làm thương vụ thất bại. Bộ quy tắc chi tiết ra đời để giảm khoảng phán đoán chủ quan của từng cá nhân.
Hệ quả là thẩm định viên làm cổ phần hoá phải giỏi hai thứ cùng lúc: chuyên môn định giá và hiểu biết văn bản. Một kết quả hợp lý về kinh tế nhưng làm sai quy trình vẫn có thể bị cơ quan thanh tra, kiểm toán yêu cầu xem lại. Ngược lại, tuân thủ hình thức mà bỏ sót tài sản có giá trị lớn, như quyền sử dụng đất ở vị trí đắc địa, thì vẫn bị coi là định giá thấp.
Đối tượng cũng đặc thù: nhiều doanh nghiệp nhà nước có lịch sử dài, sổ sách phức tạp, tài sản phân tán, đất đai có nguồn gốc giao, thuê qua nhiều thời kỳ, công nợ tồn đọng lâu năm. Phần lớn thời gian định giá dành cho việc làm sạch và xác minh dữ liệu, không phải cho mô hình tài chính.
Hai phương pháp chính theo khung pháp lý đã áp dụng
Phương pháp tài sản. Xác định giá trị thực tế của toàn bộ tài sản hiện có tại thời điểm định giá, gồm tài sản hữu hình, tài sản tài chính, giá trị quyền sử dụng đất theo quy định, và giá trị lợi thế kinh doanh. Giá trị phần vốn nhà nước bằng giá trị thực tế doanh nghiệp trừ nợ phải trả và các khoản được loại trừ theo quy định. Đây là phương pháp phổ biến nhất trong thực tiễn cổ phần hoá ở Việt Nam.
Phương pháp dòng tiền chiết khấu. Áp dụng cho doanh nghiệp có triển vọng sinh lời, thường là doanh nghiệp dịch vụ, tài chính, tư vấn, nơi giá trị nằm ở khả năng tạo dòng tiền hơn là tài sản. Dự báo dựa trên kế hoạch kinh doanh sau cổ phần hoá; tỷ suất chiết khấu được xác định theo hướng dẫn của văn bản, thường gắn với lợi suất trái phiếu chính phủ và phần bù rủi ro.
Phương pháp khác. Khung pháp lý thường cho phép phương pháp khác nếu đảm bảo phản ánh giá trị thực tế và được cơ quan có thẩm quyền chấp thuận. Trên thực tế, các phương pháp ngoài hai phương pháp trên ít được dùng vì khó bảo vệ trước thanh tra.
Nguyên tắc chọn kết quả. Nhiều hướng dẫn yêu cầu so sánh kết quả các phương pháp và không được thấp hơn kết quả theo phương pháp tài sản. Nguyên tắc này phản ánh mục tiêu bảo toàn vốn, nhưng đôi khi tạo ra con số cao hơn khả năng sinh lời của doanh nghiệp, dẫn đến đấu giá ế. Cần kiểm văn bản hiện hành về nguyên tắc cụ thể.
Đất đai: phần quyết định nhiều nhất và gây tranh cãi nhiều nhất
Với nhiều doanh nghiệp nhà nước, quyền sử dụng đất là tài sản có giá trị lớn nhất, nhiều khi vượt toàn bộ phần còn lại. Khung pháp lý yêu cầu doanh nghiệp lập phương án sử dụng đất trước khi định giá, được cơ quan có thẩm quyền ở địa phương xem xét: lô nào tiếp tục sử dụng, lô nào trả lại, lô nào chuyển sang thuê. Cách xử lý giá trị đất trong giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào hình thức sử dụng đất sau cổ phần hoá.
Nguyên lý chung là: đất được giao có thu tiền sử dụng đất thì giá trị quyền sử dụng đất được tính vào giá trị doanh nghiệp theo giá đất do cơ quan có thẩm quyền xác định; đất thuê trả tiền hằng năm thì doanh nghiệp không sở hữu quyền sử dụng đất như một tài sản, nên giá trị đất không tính vào, chỉ tính tài sản gắn liền trên đất và lợi thế vị trí khi có quy định. Khoảng cách giữa hai cách xử lý có thể làm giá trị doanh nghiệp chênh nhiều lần.
Đây là lý do nhiều kết luận kiểm toán, thanh tra về cổ phần hoá tập trung vào đất: chuyển đất giao sang thuê trước khi định giá, xác định giá đất thấp hơn giá thị trường, hoặc sau cổ phần hoá doanh nghiệp chuyển mục đích lô đất sang dự án bất động sản. Luật Đất đai 2024 và văn bản hướng dẫn đã thay đổi nhiều quy định về giá đất, nên người làm cần cập nhật theo văn bản hiện hành của địa phương có đất.
Các khoản thường được tính vào, loại trừ hoặc xử lý riêng
Bảng dưới tóm tắt theo nguyên lý của khung pháp lý đã áp dụng. Danh mục chi tiết và điều kiện cụ thể phải theo văn bản hiện hành tại thời điểm cổ phần hoá.
| Nhóm | Xử lý theo nguyên lý | Điểm cần lưu ý |
|---|---|---|
| Tài sản cố định đang dùng | Đánh giá lại theo giá thị trường hoặc nguyên giá đánh giá lại nhân chất lượng còn lại | Tài sản đã khấu hao hết vẫn dùng được vẫn phải tính giá trị |
| Tài sản không cần dùng, chờ thanh lý | Thường được loại trừ và chuyển cho đơn vị có chức năng xử lý | Phải lập danh mục, có biên bản; tránh “bỏ sót” tài sản có giá trị |
| Nợ phải thu không có khả năng thu hồi | Loại trừ nếu có đủ hồ sơ chứng minh theo quy định | Khoản loại trừ hôm nay có thể được thu sau này, cần cơ chế theo dõi |
| Đầu tư tài chính vào doanh nghiệp khác | Xác định theo giá thị trường nếu niêm yết hoặc theo vốn chủ của đơn vị nhận đầu tư | Công ty con, liên kết lớn có thể cần định giá riêng |
| Giá trị lợi thế kinh doanh | Tính theo công thức của văn bản, gồm giá trị thương hiệu và tiềm năng phát triển | Công thức dựa trên tỷ suất lợi nhuận vượt mức, dễ bị tranh luận |
| Công trình phúc lợi | Thường có quy định riêng về việc chuyển giao hoặc tính vào | Nhà ở tập thể, nhà văn hoá cũ có thể vướng pháp lý |
| Nợ phải trả, nghĩa vụ với người lao động | Trừ khỏi giá trị doanh nghiệp để ra phần vốn nhà nước | Chính sách cho người lao động dôi dư có nguồn và cơ chế riêng |
Điểm chung của các khoản này là ranh giới giữa “loại trừ hợp lệ” và “làm thất thoát” rất mỏng. Thẩm định viên và doanh nghiệp cần lưu đủ hồ sơ chứng minh cho mỗi khoản loại trừ, vì đây là phần được kiểm tra kỹ nhất sau này.
Giá trị lợi thế kinh doanh: công thức và giới hạn
Khung pháp lý cổ phần hoá thường yêu cầu tính thêm giá trị lợi thế kinh doanh, gồm giá trị thương hiệu và giá trị tiềm năng phát triển, khi định giá theo phương pháp tài sản. Phần tiềm năng phát triển được tính theo nguyên lý thu nhập vượt mức: nếu tỷ suất lợi nhuận trên vốn nhà nước của doanh nghiệp trong một số năm gần nhất cao hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, phần chênh lệch được vốn hoá thành giá trị.
Về mặt lý thuyết, đây là cách bù đắp điểm yếu kinh điển của phương pháp tài sản: bỏ sót giá trị vô hình. Nhưng cách tính theo công thức có giới hạn. Lợi nhuận quá khứ của doanh nghiệp nhà nước có thể đến từ vị thế độc quyền hoặc ưu đãi không còn sau cổ phần hoá; ngược lại, doanh nghiệp có thể có lợi nhuận thấp do gánh chi phí xã hội, trong khi tiềm năng thực sau cổ phần hoá cao hơn nhiều.
Giá trị thương hiệu thường được xác định dựa trên chi phí thực tế đã bỏ ra để tạo dựng, như quảng cáo, tiếp thị, đăng ký bảo hộ, trong một số năm. Đây là cách tiếp cận chi phí, dễ kiểm chứng nhưng không đo được sức mạnh thương hiệu trên thị trường. Người đọc kết quả nên hiểu đây là con số theo quy ước pháp lý, không phải giá trị thương hiệu theo nghĩa thị trường.
Từ giá trị doanh nghiệp đến giá bán cổ phần và vì sao kết quả bị xem lại
Giá khởi điểm không phải giá bán. Kết quả định giá là căn cứ xác định giá khởi điểm đấu giá cổ phần lần đầu. Giá bán thực tế do thị trường quyết định qua đấu giá hoặc phương thức bán được phê duyệt; giá trúng có thể cao hơn khởi điểm khi doanh nghiệp hấp dẫn, hoặc cổ phần không bán hết khi khởi điểm quá cao so với khả năng sinh lời.
Điều chỉnh khi có biến động. Nếu thời gian từ thời điểm định giá đến khi bán cổ phần kéo dài, hoặc có biến động lớn về tài sản, chính sách, cơ quan có thẩm quyền có thể yêu cầu định giá lại. Đây là lý do tiến độ cổ phần hoá ảnh hưởng trực tiếp đến kết quả.
Kiểm toán và thanh tra hậu kiểm. Kết quả định giá có thể được Kiểm toán nhà nước hoặc cơ quan thanh tra xem xét sau khi công bố, thậm chí sau nhiều năm. Các vấn đề thường bị chỉ ra là bỏ sót tài sản, xác định giá đất chưa đúng, loại trừ khoản nợ thiếu căn cứ, tính lợi thế kinh doanh sai công thức.
Bài học cho người làm. Hồ sơ chứng minh quan trọng ngang kết quả. Mỗi giả định, mỗi khoản loại trừ, mỗi nguồn giá đất phải có văn bản đi kèm. Trong lĩnh vực này, một con số đúng nhưng không chứng minh được thì vẫn là rủi ro.
Câu hỏi thường gặp
Ai được làm tư vấn xác định giá trị doanh nghiệp cổ phần hoá?
Theo khung pháp lý đã áp dụng, đó là các tổ chức tư vấn định giá đáp ứng điều kiện, như doanh nghiệp thẩm định giá, công ty kiểm toán, công ty chứng khoán có chức năng phù hợp, được chọn theo quy định về lựa chọn nhà thầu. Điều kiện cụ thể thay đổi theo văn bản, cần kiểm quy định hiện hành.
Giá trị doanh nghiệp và giá trị phần vốn nhà nước khác nhau thế nào?
Giá trị thực tế doanh nghiệp là tổng giá trị tài sản đã đánh giá lại, gồm cả phần hình thành từ nợ vay. Giá trị phần vốn nhà nước là phần còn lại sau khi trừ nợ phải trả và các khoản loại trừ theo quy định. Vốn điều lệ công ty cổ phần thường được xác định dựa trên giá trị phần vốn nhà nước và nhu cầu vốn sau cổ phần hoá.
Vì sao nhiều đợt bán cổ phần lần đầu không bán hết?
Có nhiều nguyên nhân: giá khởi điểm cao so với khả năng sinh lời vì nguyên tắc không thấp hơn kết quả phương pháp tài sản; tỷ lệ bán ra nhỏ khiến nhà đầu tư không có tiếng nói; triển vọng ngành kém; hoặc thời điểm thị trường chứng khoán không thuận lợi. Định giá chỉ là một trong các yếu tố.
Doanh nghiệp tư nhân có thể học gì từ quy trình định giá cổ phần hoá?
Hai điều đáng học: lập phương án sử dụng đất và làm sạch công nợ trước khi định giá, và lưu hồ sơ chứng minh cho mọi giả định. Ngược lại, công thức lợi thế kinh doanh theo quy ước pháp lý không nên áp dụng máy móc cho giao dịch tư nhân, nơi giá trị vô hình nên được định giá theo phương pháp thị trường.
Sau cổ phần hoá, nếu phát hiện tài sản bị bỏ sót thì xử lý ra sao?
Tuỳ mức độ và quy định hiện hành, cơ quan có thẩm quyền có thể yêu cầu xác định lại phần vốn nhà nước, truy thu chênh lệch hoặc xử lý trách nhiệm cá nhân liên quan. Đây là rủi ro pháp lý kéo dài, nên các bên tham gia cần đặc biệt cẩn trọng ở khâu kiểm kê và lập danh mục tài sản.