Chiết khấu thanh khoản (discount for lack of marketability, viết tắt DLOM) là mức giảm áp dụng khi định giá một phần vốn không thể bán nhanh thành tiền với chi phí thấp, so với một tài sản tương tự giao dịch được ngay trên thị trường. Cổ phần công ty chưa niêm yết, phần vốn góp trong công ty trách nhiệm hữu hạn, cổ phần bị hạn chế chuyển nhượng là những đối tượng điển hình.
Lập luận nền tảng: nhà đầu tư coi trọng khả năng rút tiền khi cần. Nếu phải giữ một tài sản không biết bao lâu mới bán được, phải tự tìm người mua, chịu chi phí thẩm định và pháp lý, họ sẽ chỉ mua khi giá thấp hơn. Mức chênh này có thể đáng kể, và vì thế DLOM thường là một trong những khoản điều chỉnh gây tranh cãi nhất trong báo cáo thẩm định giá.
Thanh khoản và kiểm soát: hai khoản chiết khấu khác nhau
Người mới học thẩm định giá hay gộp chiết khấu thanh khoản với chiết khấu thiểu số. Thực ra đây là hai rủi ro khác nhau. Chiết khấu thiểu số phản ánh việc không có quyền quyết định; chiết khấu thanh khoản phản ánh việc không bán được nhanh. Một cổ đông nhỏ của công ty niêm yết thiếu kiểm soát nhưng có thanh khoản cao; ngược lại, người sở hữu 100% một công ty tư nhân có toàn quyền kiểm soát nhưng muốn bán phải mất nhiều tháng.
Vì vậy câu hỏi DLOM có áp dụng cho phần vốn kiểm soát không là một tranh luận thực sự trong nghề. Một số thẩm định viên áp mức chiết khấu thanh khoản thấp cho khối kiểm soát, lập luận rằng bán cả doanh nghiệp vẫn tốn thời gian và chi phí giao dịch; số khác cho rằng các phương pháp định giá cho khối kiểm soát, như dùng giá giao dịch mua bán doanh nghiệp, đã phản ánh sẵn điều này. Điều cần tránh là áp mức chiết khấu dành cho phần vốn thiểu số lên khối kiểm soát.
Ở Việt Nam còn một điểm đặc thù: thị trường mua bán phần vốn tư nhân mỏng, ít giao dịch công khai, nên thời gian tìm người mua thường dài hơn so với các thị trường phát triển. Đây là lập luận định tính được nhiều thẩm định viên đưa vào báo cáo, nhưng nó cần đi kèm phân tích cụ thể chứ không đủ để biện minh cho một con số lớn.
Bằng chứng thực nghiệm: hai dòng nghiên cứu chính
Nghiên cứu cổ phiếu hạn chế (restricted stock studies). Ở Mỹ, một số công ty niêm yết phát hành cổ phiếu cùng loại nhưng bị cấm bán ra công chúng trong một thời gian nhất định. So sánh giá phát hành riêng lẻ của loại cổ phiếu này với giá cổ phiếu tự do cùng ngày cho thấy mức chiết khấu chỉ do hạn chế thanh khoản. Các nghiên cứu từ thập niên 1970 trở đi, bắt đầu từ nghiên cứu về nhà đầu tư tổ chức của Uỷ ban Chứng khoán Mỹ, ghi nhận mức chiết khấu trung bình đáng kể. Khi thời gian nắm giữ bắt buộc được rút ngắn vào cuối thập niên 1990 và năm 2008, mức chiết khấu đo được cũng giảm theo, cho thấy thời gian chờ bán là biến số chủ đạo.
Nghiên cứu trước IPO (pre-IPO studies). So sánh giá các giao dịch cổ phần trong vài tháng đến vài năm trước khi công ty niêm yết với giá IPO. Dòng nghiên cứu gắn với tên John Emory thường cho mức chiết khấu cao hơn nghiên cứu cổ phiếu hạn chế. Phê phán chính là chênh lệch này không chỉ do thanh khoản: công ty trước IPO rủi ro hơn, và giá IPO phản ánh thông tin mới mà người mua trước đó chưa có.
Giới hạn chung. Cả hai dòng đều dựa trên dữ liệu thị trường Mỹ, đối tượng là cổ phiếu của công ty sắp hoặc đã niêm yết, tức có triển vọng thanh khoản trong tương lai gần. Cổ phần công ty gia đình không có kế hoạch niêm yết có thể kém thanh khoản hơn nhiều. Áp số trung bình của các nghiên cứu này lên mọi trường hợp là cách làm bị phê phán rộng rãi.
Mô hình quyền chọn: đo chi phí của việc không bán được
Một hướng tiếp cận định lượng xem việc không bán được như việc mất một quyền chọn bán. Nếu được bán bất cứ lúc nào, nhà đầu tư có thể khoá giá trị hiện tại; khi bị khoá trong một khoảng thời gian, họ chịu rủi ro giá giảm mà không thoát ra được. Giá trị của một quyền chọn bán bảo vệ trong khoảng thời gian đó là thước đo cho chi phí thiếu thanh khoản. Các mô hình được dùng trong thực hành gồm mô hình quyền chọn bán của David Chaffe, mô hình quyền chọn bán giá trung bình của John Finnerty và mô hình quyền chọn nhìn lại của Francis Longstaff.
Đầu vào chính là thời gian dự kiến không bán được và độ biến động của giá trị cổ phần. Kết quả rất nhạy với hai đầu vào này: độ biến động cao và thời gian chờ dài cho chiết khấu lớn. Với doanh nghiệp chưa niêm yết, độ biến động phải ước tính từ các doanh nghiệp niêm yết tương tự, và thời gian chờ là phán đoán dựa trên kế hoạch thoái vốn, IPO hay điều khoản trong thoả thuận cổ đông.
Ưu điểm của mô hình là minh bạch: người đọc thấy được giả định và kiểm tra lại được. Nhược điểm là chúng đo chi phí của rủi ro giá trong thời gian chờ, nhưng chưa tính chi phí tìm người mua, chi phí giao dịch, và tình trạng bất cân xứng thông tin mà người mua phần vốn tư nhân phải đối mặt. Nhiều thẩm định viên dùng mô hình quyền chọn như một căn cứ, kết hợp với dữ liệu thực nghiệm và phân tích định tính.
Các yếu tố làm tăng hoặc giảm chiết khấu thanh khoản
Năm 1995, trong vụ Mandelbaum, Toà án Thuế Mỹ liệt kê một nhóm yếu tố cần xem xét khi xác định DLOM, và danh sách này đến nay vẫn được trích dẫn rộng rãi. Bảng dưới gom các yếu tố tương tự theo cách áp dụng được cho doanh nghiệp Việt Nam.
| Yếu tố | Làm giảm chiết khấu khi | Làm tăng chiết khấu khi |
|---|---|---|
| Triển vọng niêm yết hoặc bán doanh nghiệp | Có kế hoạch IPO cụ thể hoặc cam kết mua lại | Không có kế hoạch thoái vốn, chủ sở hữu muốn giữ mãi |
| Cổ tức | Chia đều đặn, tỷ lệ chi trả cao | Không chia hoặc chia thất thường |
| Hạn chế chuyển nhượng | Tự do chuyển nhượng | Điều lệ yêu cầu chào bán cho thành viên khác trước, cần chấp thuận, có thời gian khoá |
| Quy mô và sức khoẻ tài chính | Doanh nghiệp lớn, lãi ổn định, đòn bẩy thấp | Doanh nghiệp nhỏ, lợi nhuận biến động, nợ cao |
| Minh bạch thông tin | Báo cáo tài chính kiểm toán, quản trị rõ ràng | Sổ sách không kiểm toán, giao dịch nhiều với bên liên quan |
| Quy mô phần vốn | Phần vốn nhỏ dễ tìm người mua cá nhân | Phần vốn ở quy mô khó: quá lớn cho cá nhân, quá nhỏ để kiểm soát |
| Quyền đi kèm | Có quyền bán kèm, quyền yêu cầu mua lại | Không có quyền thoát nào |
Khi viết báo cáo, thẩm định viên nên đi qua từng yếu tố với thông tin cụ thể của doanh nghiệp, cho biết yếu tố nào kéo chiết khấu lên, yếu tố nào kéo xuống, rồi mới đưa ra mức kết luận. Đây là cách để một con số mang tính phán đoán trở nên kiểm chứng được.
Những lỗi hay gặp khi áp chiết khấu thanh khoản
Phần lớn tranh cãi về DLOM không đến từ con số mà từ cách áp dụng. Các lỗi dưới đây thường bị bên đối lập chỉ ra trong đàm phán hoặc tranh chấp.
- Áp lên kết quả đã kém thanh khoản sẵn: giá giao dịch phần vốn tư nhân đã phản ánh thanh khoản kém; áp thêm DLOM là tính hai lần.
- Dùng một tỷ lệ cố định cho mọi hợp đồng: một con số lặp lại trong mọi báo cáo của cùng một đơn vị cho thấy không có phân tích riêng.
- Trích dẫn trung bình nghiên cứu mà không nêu giới hạn: số trung bình che giấu độ phân tán rất lớn giữa các giao dịch, và dữ liệu đến từ thị trường khác.
- Không thống nhất với phần định giá doanh nghiệp: nếu tỷ suất chiết khấu đã cộng phần bù rủi ro cho doanh nghiệp nhỏ, kém thanh khoản, cần tránh trừ thêm một khoản tương tự.
- Cộng thay vì nhân với chiết khấu thiểu số: hai khoản phải áp tuần tự, không cộng tỷ lệ.
- Bỏ qua điều khoản trong thoả thuận cổ đông: quyền yêu cầu mua lại ở giá xác định trước có thể làm DLOM giảm mạnh, thậm chí gần bằng không.
Khi nào DLOM gây tranh chấp và cách giảm rủi ro
DLOM thường trở thành điểm nóng trong ba tình huống: mua lại phần vốn của thành viên rút khỏi công ty, chia tài sản khi ly hôn hoặc thừa kế, và xác định giá chuyển nhượng phục vụ nghĩa vụ thuế. Trong cả ba, một bên có lợi khi chiết khấu cao, bên kia có lợi khi chiết khấu thấp, nên báo cáo thẩm định sẽ bị đọc với con mắt phản biện.
Cách giảm rủi ro tốt nhất nằm ở giai đoạn trước khi có tranh chấp: điều lệ hoặc thoả thuận cổ đông quy định cơ sở định giá khi mua lại phần vốn, có hay không có chiết khấu thiểu số và thanh khoản, ai chọn thẩm định viên, xử lý thế nào khi hai kết quả chênh nhau. Quy định trước biến một câu hỏi gây tranh cãi thành một điều khoản đã được các bên đồng ý.
Khi tranh chấp đã xảy ra, các bên thường được lợi khi thống nhất một thẩm định viên chung hoặc một quy trình hai thẩm định viên cộng một trọng tài chuyên môn. Pháp luật tố tụng có quy định riêng về định giá tài sản trong vụ án, cần hỏi luật sư cho trường hợp cụ thể.
Ví dụ giả định: lập luận DLOM cho phần vốn trong công ty gia đình
Ví dụ giả định. Một công ty sản xuất đồ gỗ chưa niêm yết, giá trị vốn chủ ở mức thiểu số có thanh khoản được xác định là 150 tỷ đồng. Cần định giá phần vốn 8% do một thành viên thừa kế. Giá trị tỷ lệ ở mức thiểu số có thanh khoản là 12 tỷ. Thông tin thu thập được: công ty chia cổ tức đều đặn ba năm gần nhất, báo cáo tài chính được kiểm toán, nhưng điều lệ yêu cầu chào bán cho thành viên hiện hữu trước, và ban điều hành cho biết không có kế hoạch niêm yết.
Thẩm định viên dùng mô hình quyền chọn bán với thời gian chờ ba năm và độ biến động ước tính từ nhóm doanh nghiệp đồ gỗ niêm yết, cho mức chiết khấu tham chiếu. Tiếp đó, phân tích theo các yếu tố: cổ tức đều và báo cáo kiểm toán kéo chiết khấu xuống; hạn chế chuyển nhượng và không có kế hoạch thoái vốn kéo lên. Kết luận chọn một mức trong khoảng tham chiếu, ví dụ 25%, đưa giá trị phần vốn xuống 9 tỷ.
Điểm đáng chú ý không phải con số 25% mà là cấu trúc lập luận: có một căn cứ định lượng, có phân tích từng yếu tố riêng của công ty, và có giải thích vì sao chọn mức đó trong khoảng. Nếu một bên muốn phản biện, họ biết chính xác cần tranh luận ở giả định nào, như thời gian chờ hay độ biến động, thay vì tranh cãi chung chung về một tỷ lệ.
Câu hỏi thường gặp
Phần vốn góp trong công ty trách nhiệm hữu hạn có luôn bị chiết khấu thanh khoản không?
Thường có, vì luật yêu cầu chào bán cho thành viên còn lại trước và không có thị trường giao dịch. Mức chiết khấu tuỳ vào triển vọng bán, chính sách chia lợi nhuận và quyền đi kèm. Nếu điều lệ cam kết công ty mua lại ở giá xác định, chiết khấu có thể rất thấp.
Cổ phiếu đã đăng ký giao dịch trên UPCoM có cần áp DLOM không?
Tuỳ thanh khoản thực tế. Nhiều mã có khối lượng giao dịch rất thấp, giá đóng cửa không phản ánh được mức giá bán một lô đáng kể. Thẩm định viên có thể xem xét chiết khấu khi lượng cổ phần cần định giá lớn so với khối lượng giao dịch bình quân, và phải giải thích căn cứ.
DLOM khác chiết khấu khối lớn (blockage discount) thế nào?
Chiết khấu khối lớn áp cho cổ phiếu niêm yết khi lượng nắm giữ lớn đến mức bán ra một lúc sẽ làm giá giảm. Tài sản vẫn có thị trường, chỉ là thị trường không hấp thụ được ngay. DLOM áp cho tài sản không có thị trường giao dịch công khai. Hai khái niệm không nên áp chồng lên nhau.
Có thể dùng tỷ suất chiết khấu cao hơn thay cho DLOM không?
Một số thẩm định viên cộng phần bù rủi ro vào tỷ suất chiết khấu để phản ánh doanh nghiệp nhỏ, kém thanh khoản. Cách này hợp lệ nếu được giải thích, nhưng khi đó không nên áp thêm DLOM cho cùng một rủi ro. Tách riêng DLOM thường minh bạch hơn vì người đọc thấy rõ mức điều chỉnh.
Thời gian dự kiến không bán được xác định thế nào trong mô hình quyền chọn?
Dựa vào kế hoạch cụ thể: thời điểm dự kiến IPO, điều khoản thoái vốn của quỹ đầu tư, thời hạn khoá trong thoả thuận cổ đông, hoặc thời gian trung bình để bán một doanh nghiệp tương tự. Khi không có căn cứ, thẩm định viên nên trình bày độ nhạy theo nhiều mốc thời gian thay vì chọn một con số.