Các phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp ra kết quả khác nhau vì mỗi phương pháp đo một khía cạnh khác của giá trị: cách tiếp cận tài sản đo chi phí tập hợp lại các tài sản, cách tiếp cận thu nhập đo giá trị hiện tại của dòng lợi ích tương lai, cách tiếp cận thị trường đo mức giá người khác đang trả cho doanh nghiệp tương tự. Khi giả định và dữ liệu không hoàn hảo, ba thước đo đó hiếm khi trùng nhau.
Thẩm định viên không chốt kết quả bằng cách lấy bình quân cộng. Quy trình đúng gồm phân tích nguyên nhân chênh lệch, sửa lỗi nếu có, đánh giá độ tin cậy của từng kết quả, rồi chọn một kết quả hoặc đặt trọng số có lập luận. Giới nghề gọi bước này là hoà hợp, hay đối chiếu, kết quả. Đây là phần thể hiện rõ nhất năng lực và tính độc lập của người ký chứng thư.
Nguồn gốc của chênh lệch giữa các phương pháp
Mỗi phương pháp trả lời một câu hỏi khác. Tài sản thuần hỏi “tập hợp lại bộ tài sản này tốn bao nhiêu”; thu nhập hỏi “doanh nghiệp này kiếm ra bao nhiêu tiền, rủi ro ra sao”; thị trường hỏi “người ta đang trả bao nhiêu cho thứ tương tự”. Khi doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận vượt mức so với tài sản, kết quả thu nhập sẽ cao hơn tài sản; khi doanh nghiệp không dùng hiệu quả tài sản, chiều ngược lại xảy ra.
Khác biệt về thời điểm và chu kỳ. Hệ số thị trường lấy từ giá cổ phiếu niêm yết phản ánh tâm lý thị trường tại thời điểm đó, có thể cao trong giai đoạn hưng phấn và thấp khi thị trường bi quan. Dòng tiền chiết khấu dựa trên dự báo dài hạn, ít dao động theo tâm lý ngắn hạn hơn.
Khác biệt về quyền lợi được định giá. Giá cổ phiếu niêm yết là giá của lô nhỏ, có thanh khoản cao, không có quyền kiểm soát. Giá giao dịch mua bán sáp nhập thường là giá mua quyền kiểm soát, có thể bao gồm hiệp lực. Dòng tiền có thể đã được dự báo theo góc độ người kiểm soát. Trộn các mức quyền lợi này mà không điều chỉnh là nguồn chênh lệch phổ biến.
Lỗi và giả định không nhất quán. Tăng trưởng dài hạn quá cao, tỷ suất chiết khấu không khớp với loại dòng tiền, quên cộng tài sản phi hoạt động, chọn đối tượng so sánh không tương đồng. Chênh lệch lớn giữa các phương pháp thường là triệu chứng của một lỗi như vậy, chứ không phải bản chất của giá trị.
Phân tích chênh lệch trước khi gộp kết quả
Trước khi quyết định trọng số, thẩm định viên nên đi qua một trình tự kiểm tra. Mỗi bước có thể làm thu hẹp chênh lệch mà không cần “ép” số.
- Đưa các kết quả về cùng một mức quyền lợi: cùng là giá trị vốn chủ, cùng cơ sở kiểm soát hoặc thiểu số, cùng mức thanh khoản.
- Kiểm tra cầu nối từ giá trị doanh nghiệp sang giá trị vốn chủ ở từng phương pháp: nợ vay, tiền mặt dư thừa, tài sản phi hoạt động có được xử lý giống nhau không.
- Rà lại giả định ngầm trong cách tiếp cận thu nhập: tăng trưởng dài hạn có vượt tăng trưởng danh nghĩa của nền kinh tế không, biên lợi nhuận dự báo có cao hơn mọi năm quá khứ không.
- Rà lại đối tượng so sánh: quy mô, cơ cấu sản phẩm, thị trường, đòn bẩy tài chính, tốc độ tăng trưởng; loại bỏ những đối tượng có hệ số bất thường do sự kiện riêng.
- Đối chiếu hệ số ngầm định: lấy kết quả dòng tiền chiết khấu chia cho lợi nhuận để ra hệ số ngầm, so với hệ số thị trường. Nếu hệ số ngầm gấp đôi trung vị ngành, cần lý do rất rõ.
- Ghi lại những chênh lệch còn lại sau khi sửa và giải thích bằng đặc điểm doanh nghiệp, ví dụ lợi thế vị trí, rủi ro tập trung khách hàng.
Phép kiểm tra hệ số ngầm định ở bước năm là công cụ đơn giản mà hiệu quả. Nó biến hai kết quả khó so sánh thành cùng một ngôn ngữ, và thường chỉ ra ngay giả định nào đang quá lạc quan.
Đặt trọng số: lập luận thay vì công thức
Sau khi phân tích, thẩm định viên quyết định dựa vào phương pháp nào. Có ba cách làm phổ biến. Cách thứ nhất là chọn một phương pháp chính và dùng các phương pháp còn lại để kiểm tra chéo; đây là cách được nhiều thẩm định viên ưa dùng vì minh bạch. Cách thứ hai là đặt trọng số cho từng kết quả, ví dụ 60% thu nhập và 40% thị trường. Cách thứ ba là đưa ra một khoảng rồi chọn điểm trong khoảng dựa trên phân tích định tính.
Trọng số không được chọn vì con số đẹp. Lập luận phải dựa trên chất lượng dữ liệu và mức độ phù hợp của phương pháp với doanh nghiệp. Ví dụ, khi chỉ tìm được hai doanh nghiệp niêm yết có quy mô gấp mười lần, kết quả thị trường kém tin cậy và nên nhận trọng số thấp. Khi dự báo dòng tiền dựa trên hợp đồng dài hạn đã ký, kết quả thu nhập đáng tin hơn so với khi dự báo dựa trên kỳ vọng mở thị trường mới.
Một sai lầm hay gặp là dùng trọng số để “san đều” khi không giải thích được chênh lệch. Nếu một kết quả sai do lỗi, cần sửa lỗi; nếu không tin được kết quả đó, nên loại bỏ và giải thích. Bình quân một kết quả sai với một kết quả đúng chỉ tạo ra một kết quả sai ít hơn.
Ví dụ giả định: chốt kết quả cho một doanh nghiệp phân phối
Ví dụ giả định. Một công ty phân phối vật liệu xây dựng, thuê toàn bộ kho bãi, có lợi nhuận ổn định. Ba cách tiếp cận cho kết quả giá trị vốn chủ như sau (đơn vị tỷ đồng).
| Cách tiếp cận | Kết quả | Độ tin cậy dữ liệu | Trọng số chọn | Lý do |
|---|---|---|---|---|
| Tài sản | 62 | Cao, nhưng thiếu giá trị mạng lưới khách hàng | 0% | Doanh nghiệp không sở hữu đất, giá trị nằm ở hoạt động phân phối; dùng làm mức sàn |
| Thu nhập | 118 | Khá, dựa trên số liệu năm năm đã kiểm toán | 70% | Dòng tiền ổn định, có thể dự báo hợp lý |
| Thị trường | 134 | Trung bình, ba đối tượng so sánh lớn hơn nhiều | 30% | Hệ số ngành tham chiếu được, nhưng phải điều chỉnh quy mô |
| Kết luận | khoảng 123 | 100% | Làm tròn theo thông lệ báo cáo, kèm khoảng nhạy |
Kết quả tài sản thấp hơn hẳn không bị coi là sai: nó cho biết phần lớn giá trị của công ty là vô hình. Thông tin này hữu ích cho người mua khi đánh giá rủi ro: nếu đội ngũ bán hàng chủ chốt rời đi, giá trị có thể rơi về gần mức tài sản. Báo cáo tốt sẽ nói điều này thay vì chỉ trình bày con số 123.
Khi chênh lệch quá lớn: dấu hiệu cần xem lại
Không có ngưỡng cố định cho “quá lớn”, nhưng khi kết quả cao nhất gấp đôi kết quả thấp nhất, thẩm định viên nên coi đó là tín hiệu kiểm tra lại toàn bộ trước khi viết kết luận. Một số tình huống điển hình: doanh nghiệp có tài sản phi hoạt động lớn nhưng chỉ được cộng trong một phương pháp; dự báo dòng tiền dựa trên một dự án chưa được cấp phép; đối tượng so sánh đang được định giá cao bất thường do kỳ vọng ngắn hạn của thị trường chứng khoán.
Cũng có trường hợp chênh lệch lớn là thật và phản ánh tình trạng doanh nghiệp. Ví dụ doanh nghiệp sở hữu đất ở trung tâm nhưng kinh doanh kém: giá trị tài sản cao, giá trị thu nhập thấp. Lúc đó, câu hỏi không còn là chọn số nào mà là sử dụng tốt nhất của tài sản là gì. Nếu chuyển đổi mục đích sử dụng khả thi về pháp lý và tài chính, người mua hợp lý sẽ định giá theo khả năng đó.
Người đọc báo cáo nên tìm phần phân tích chênh lệch. Một báo cáo chỉ liệt kê ba con số rồi kết luận mà không giải thích là báo cáo yếu, dù con số kết luận có thể không sai.
Trình bày kết luận: điểm, khoảng và độ nhạy
Chứng thư thẩm định giá ở Việt Nam thường nêu một con số giá trị cụ thể vì người dùng cần căn cứ để ghi vào hồ sơ, hợp đồng. Tuy vậy, phần báo cáo nên kèm phân tích độ nhạy: kết quả thay đổi bao nhiêu khi tỷ suất chiết khấu tăng hoặc giảm một điểm phần trăm, khi tăng trưởng dài hạn thay đổi, khi hệ số thị trường dịch chuyển trong khoảng tứ phân vị.
Một bảng độ nhạy hai chiều, ví dụ tỷ suất chiết khấu theo hàng và tăng trưởng dài hạn theo cột, giúp người ra quyết định thấy ngay vùng giá trị hợp lý. Với bên bán, bảng này chỉ ra mức giá dưới đó không nên chấp nhận; với bên mua, nó cho thấy mức trên đó phải dựa vào hiệp lực riêng mới hợp lý.
Cuối cùng, kết luận nên làm tròn theo mức độ chính xác thực sự của phân tích. Ghi giá trị đến hàng triệu đồng cho một doanh nghiệp trị giá hàng trăm tỷ tạo cảm giác chính xác giả. Làm tròn hợp lý là một cách trung thực để thừa nhận thẩm định giá là ước tính.
Trọng số thường nghiêng về đâu theo loại doanh nghiệp
Doanh nghiệp nắm nhiều đất đai, lợi nhuận thấp. Ví dụ công ty kho bãi, khách sạn cũ, nhà máy ở vị trí đã thành khu đô thị. Cách tiếp cận tài sản thường được ưu tiên, nhưng cần kiểm tra pháp lý đất có cho phép người mua khai thác giá trị đó không; đất thuê trả tiền hằng năm có giá trị rất khác đất được giao có thu tiền sử dụng đất.
Doanh nghiệp tăng trưởng ổn định, dòng tiền dự báo được. Ví dụ công ty phân phối, sản xuất hàng tiêu dùng có khách hàng lâu năm. Cách tiếp cận thu nhập thường là phương pháp chính, cách tiếp cận thị trường dùng để kiểm tra chéo.
Ngành có nhiều doanh nghiệp niêm yết tương tự. Ví dụ ngân hàng, bán lẻ, vật liệu xây dựng. Cách tiếp cận thị trường có trọng lượng cao hơn vì dữ liệu so sánh dồi dào, nhưng vẫn phải điều chỉnh khác biệt quy mô và thanh khoản.
Doanh nghiệp đang thua lỗ hoặc tái cấu trúc. Hệ số thị trường dựa trên lợi nhuận mất ý nghĩa khi lợi nhuận âm. Thẩm định viên thường trình bày giá trị theo kịch bản tái cấu trúc thành công song song với giá trị thanh lý, và người đọc cần nhìn cả hai để hiểu rủi ro.
Câu hỏi thường gặp
Chuẩn mực có bắt buộc dùng ít nhất hai phương pháp không?
Chuẩn mực thường yêu cầu thẩm định viên xem xét các cách tiếp cận phù hợp và giải thích lý do khi không áp dụng một cách nào đó. Việc dùng bao nhiêu phương pháp phụ thuộc dữ liệu sẵn có. Một số mục đích có văn bản chuyên ngành quy định phương pháp cụ thể, nên cần kiểm văn bản hiện hành cho từng trường hợp.
Lấy bình quân cộng ba kết quả có sai không?
Không sai về hình thức nếu có lập luận rằng ba kết quả đáng tin như nhau, nhưng trường hợp đó hiếm. Bình quân cộng thường che giấu việc thẩm định viên không phân tích được chênh lệch. Người đọc báo cáo nên hỏi vì sao mỗi phương pháp được trọng số như vậy.
Kết quả thu nhập cao hơn tài sản rất nhiều có nghĩa là doanh nghiệp có lợi thế kinh doanh?
Thường là vậy: phần chênh lệch phản ánh giá trị của các yếu tố vô hình như khách hàng, thương hiệu, đội ngũ, quy trình. Nhưng cũng có thể dự báo dòng tiền quá lạc quan. Cần kiểm tra hệ số ngầm định và so với lịch sử lợi nhuận trước khi kết luận.
Có nên công bố khoảng giá trị cho đối tác khi đàm phán?
Đó là quyết định chiến lược của bên sử dụng kết quả, không phải của thẩm định viên. Công bố khoảng có thể giúp đàm phán minh bạch, nhưng cũng để lộ mức chấp nhận thấp nhất. Nhiều bên chỉ chia sẻ chứng thư với con số kết luận và giữ bảng độ nhạy cho nội bộ.
Thẩm định viên có được thay đổi trọng số theo yêu cầu khách hàng không?
Không nên. Trọng số là phán đoán chuyên môn dựa trên dữ liệu. Khách hàng có thể cung cấp thông tin mới làm thay đổi độ tin cậy của một phương pháp, và khi đó thẩm định viên đánh giá lại; nhưng thay đổi trọng số chỉ để đạt con số mong muốn là vi phạm nguyên tắc độc lập.
