Chiết khấu thiểu số (discount for lack of control, viết tắt DLOC) là mức giảm áp dụng cho một phần vốn không có quyền kiểm soát, so với giá trị tương ứng tính theo tỷ lệ của toàn bộ doanh nghiệp. Phần bù kiểm soát là chiều ngược lại: mức tăng mà người mua sẵn sàng trả để có quyền quyết định so với giá của một phần vốn thiểu số. Hai khái niệm là hai mặt của cùng một khoảng chênh lệch.
Lý do kinh tế rất trực tiếp: người nắm quyền kiểm soát quyết định chia cổ tức hay không, bổ nhiệm ai, bán tài sản nào, ký hợp đồng với ai. Người giữ 10% cổ phần chỉ nhận phần lợi ích mà người kiểm soát quyết định chia. Vì vậy khi thẩm định giá một phần vốn, câu hỏi không chỉ là doanh nghiệp đáng giá bao nhiêu mà còn là phần vốn này mang theo những quyền gì.
Quyền kiểm soát gồm những gì
Các tài liệu định giá kinh điển, như bộ sách của Shannon Pratt, liệt kê các đặc quyền của người kiểm soát. Ở doanh nghiệp Việt Nam, những quyền sau thường có giá trị kinh tế rõ nhất:
- Bổ nhiệm, miễn nhiệm ban điều hành và quyết định mức thù lao của họ, kể cả thù lao của chính mình.
- Quyết định chính sách cổ tức: giữ lại lợi nhuận để đầu tư hay chia cho chủ sở hữu.
- Quyết định chiến lược, đầu tư, vay nợ, mua bán tài sản lớn.
- Lựa chọn nhà cung cấp và khách hàng, kể cả giao dịch với các công ty liên quan của người kiểm soát.
- Quyết định bán toàn bộ doanh nghiệp, sáp nhập, giải thể, hoặc đưa doanh nghiệp lên sàn.
- Thay đổi điều lệ, phát hành thêm cổ phần, quyết định ai được mua phần phát hành mới.
Mức độ kiểm soát không chỉ phụ thuộc tỷ lệ sở hữu. Theo Luật Doanh nghiệp 2020, nhiều quyết định thông thường của đại hội đồng cổ đông được thông qua với tỷ lệ trên một nửa số phiếu của cổ đông dự họp, trong khi một số quyết định quan trọng cần tỷ lệ cao hơn, và điều lệ có thể quy định khác. Do đó một cổ đông sở hữu khoảng một phần ba có thể có quyền phủ quyết các quyết định quan trọng, tức một dạng kiểm soát tiêu cực. Thẩm định viên phải đọc điều lệ và thoả thuận cổ đông, đồng thời đối chiếu văn bản hiện hành, trước khi xác định mức chiết khấu.
Các mức giá trị: từ kiểm soát đến thiểu số kém thanh khoản
Giới thẩm định giá thường mô tả giá trị theo các mức chồng lên nhau, một khung được Z. Christopher Mercer và nhiều tác giả khác phát triển. Ở trên cùng là giá trị kiểm soát chiến lược, mức giá một người mua cụ thể có hiệp lực sẵn sàng trả. Dưới đó là giá trị kiểm soát tài chính, mức giá một người mua tài chính trả để kiểm soát doanh nghiệp đứng độc lập, cải thiện quản trị và dòng tiền. Tiếp theo là giá trị thiểu số có thanh khoản, tương đương giá một lô cổ phiếu nhỏ trên sàn. Dưới cùng là giá trị thiểu số kém thanh khoản, giá của phần vốn nhỏ trong công ty chưa niêm yết.
Chiết khấu thiểu số đưa giá trị từ mức kiểm soát xuống mức thiểu số; chiết khấu thanh khoản đưa tiếp từ mức có thanh khoản xuống mức kém thanh khoản. Hai khoản chiết khấu này khác nhau về bản chất và được áp dụng tuần tự, không cộng dồn tỷ lệ.
Điều quan trọng là xác định kết quả gốc đang ở mức nào trước khi điều chỉnh. Hệ số lấy từ giá cổ phiếu niêm yết đã ở mức thiểu số có thanh khoản, nên áp thêm chiết khấu thiểu số là tính hai lần. Dòng tiền chiết khấu nếu đã được điều chỉnh theo góc người kiểm soát, ví dụ cắt khoản thù lao vượt mức của chủ, thì kết quả ở mức kiểm soát; nếu giữ nguyên dòng tiền như hiện trạng, kết quả gần với mức thiểu số hơn.
Công thức liên hệ và ví dụ giả định
Phần bù kiểm soát và chiết khấu thiểu số liên hệ với nhau bằng công thức: chiết khấu thiểu số bằng một trừ một chia cho một cộng phần bù kiểm soát. Nếu phần bù kiểm soát là 25%, chiết khấu thiểu số tương ứng là 1 − 1/1,25 = 20%. Hai con số khác nhau vì được tính trên hai gốc khác nhau: phần bù tính trên giá thiểu số, chiết khấu tính trên giá kiểm soát.
Ví dụ giả định. Thẩm định viên xác định giá trị vốn chủ của một công ty gia đình ở mức kiểm soát là 200 tỷ đồng. Một thành viên muốn bán 10% cổ phần cho người ngoài. Giá trị tỷ lệ là 20 tỷ. Phần vốn này không có ghế trong hội đồng quản trị, công ty nhiều năm không chia cổ tức, thành viên gia đình kiểm soát giữ 70%. Thẩm định viên lập luận chiết khấu thiểu số 20%, đưa giá trị xuống 16 tỷ. Sau đó áp tiếp chiết khấu thanh khoản 25% cho việc khó bán phần vốn trong công ty chưa niêm yết, kết quả là 16 × 0,75 = 12 tỷ, tức chỉ bằng 60% giá trị tỷ lệ.
Ví dụ cho thấy vì sao hai khoản chiết khấu nhân với nhau chứ không cộng: 20% cộng 25% bằng 45%, nhưng giảm thực tế là 40%. Nó cũng cho thấy kết quả nhạy thế nào với lập luận về chiết khấu, nên phần lập luận này trong báo cáo cần được đọc kỹ không kém phần định giá doanh nghiệp.
Căn cứ để xác định mức chiết khấu
Dữ liệu phần bù trong thương vụ mua quyền kiểm soát. Ở thị trường Mỹ, các nghiên cứu tổng hợp như Mergerstat Review theo dõi khoảng chênh giữa giá chào mua và giá cổ phiếu trước khi công bố. Dữ liệu này hữu ích nhưng có điểm yếu: phần bù quan sát được thường bao gồm cả hiệp lực của người mua chiến lược, nên dùng trực tiếp có thể phóng đại chiết khấu thiểu số.
Phân tích quyền cụ thể của phần vốn. Phần vốn 10% có ghế trong hội đồng quản trị, có quyền phủ quyết theo thoả thuận cổ đông, có quyền bán kèm khi cổ đông lớn bán, sẽ bị chiết khấu ít hơn phần vốn 10% không có quyền gì.
Lịch sử đối xử với cổ đông thiểu số. Công ty chia cổ tức đều đặn, công khai báo cáo tài chính, không có giao dịch bất thường với bên liên quan thì chiết khấu thấp hơn. Ngược lại, lịch sử giữ lại toàn bộ lợi nhuận và chi phí quản lý cao bất thường là căn cứ tăng chiết khấu.
Mức độ phân tán sở hữu. Khi không ai nắm đa số, một khối nhỏ có thể trở thành “cửa quyết định” khi liên kết với cổ đông khác; giá trị khối đó có thể cao hơn tỷ lệ của nó. Đây là trường hợp ngoại lệ mà phần bù thay vì chiết khấu có thể hợp lý.
Môi trường pháp lý bảo vệ cổ đông thiểu số. Quyền yêu cầu triệu tập họp, quyền xem sổ sách, quyền khởi kiện người quản lý theo pháp luật doanh nghiệp làm giảm phần nào rủi ro bị lấn quyền, nhưng hiệu quả thực thi trên thực tế mới là yếu tố quyết định.
Tranh luận trong giới thẩm định giá
Không phải ai cũng đồng ý rằng chiết khấu thiểu số luôn đáng kể. Một luồng quan điểm cho rằng phần lớn phần bù kiểm soát quan sát được trên thị trường đến từ hiệp lực và kỳ vọng cải thiện mà chỉ một số ít người mua làm được. Nếu doanh nghiệp đã được quản trị tốt, người kiểm soát không có nhiều thứ để cải thiện, thì khoảng cách giữa giá trị kiểm soát tài chính và giá trị thiểu số có thể nhỏ. Theo quan điểm này, áp một mức chiết khấu chuẩn cho mọi phần vốn thiểu số là thiếu căn cứ.
Quan điểm còn lại nhấn mạnh rằng ở doanh nghiệp tư nhân, nhất là doanh nghiệp gia đình ở thị trường mới nổi, rủi ro người kiểm soát lấy lợi ích riêng là có thật và khó kiểm soát bằng pháp luật. Khi đó cổ đông thiểu số thực sự nhận được ít hơn tỷ lệ của mình, và chiết khấu đáng kể là phản ánh trung thực.
Hiện trạng thực hành là thẩm định viên phải lập luận cho từng trường hợp dựa trên quyền và lịch sử cụ thể, thay vì dùng một con số mặc định. Người đọc báo cáo nên coi một mức chiết khấu không có lập luận riêng là điểm yếu cần chất vấn.
Ứng dụng trong các tình huống thường gặp
Mua lại phần vốn của thành viên rút lui. Thoả thuận cổ đông hoặc điều lệ nên quy định trước cơ sở giá trị khi mua lại: theo tỷ lệ của toàn bộ doanh nghiệp hay có chiết khấu. Không quy định trước là nguồn tranh chấp phổ biến nhất giữa các đồng sáng lập.
Tranh chấp giữa cổ đông và chia tài sản. Toà án hoặc trọng tài có thể không chấp nhận chiết khấu thiểu số khi cổ đông lớn mua lại phần vốn của cổ đông nhỏ bị chèn ép, vì như vậy người vi phạm lại hưởng lợi. Cách xử lý phụ thuộc pháp luật và thực tiễn xét xử, cần hỏi luật sư.
Tặng cho, thừa kế cổ phần trong gia đình. Chia một khối kiểm soát thành nhiều phần nhỏ có thể làm tổng giá trị các phần thấp hơn giá trị khối ban đầu. Điều này cần được hiểu đúng khi thoả thuận phân chia tài sản.
Nhà đầu tư tài chính mua cổ phần thiểu số. Họ thường bù đắp thiếu kiểm soát bằng điều khoản: ghế hội đồng quản trị, quyền phủ quyết, quyền bán kèm, quyền yêu cầu mua lại. Các điều khoản này làm giảm chiết khấu và cần được tính vào khi định giá.
Đọc phần chiết khấu thiểu số trong một báo cáo thẩm định giá
Khi nhận một báo cáo có áp chiết khấu thiểu số, bên mua, bên bán hay luật sư của các bên có thể kiểm tra theo trình tự sau để biết con số có đứng vững không.
- Xác định kết quả gốc trước chiết khấu đang ở mức giá trị nào: kiểm soát hay thiểu số, có thanh khoản hay không. Nếu báo cáo không nói rõ, đó là điểm yếu đầu tiên.
- Đối chiếu dòng tiền dùng trong mô hình: đã điều chỉnh theo góc người kiểm soát, như cắt chi phí vượt mức, thay đổi chính sách cổ tức, hay giữ nguyên hiện trạng.
- Đọc phần mô tả quyền của phần vốn: tỷ lệ, ghế hội đồng quản trị, quyền phủ quyết, quyền bán kèm, hạn chế chuyển nhượng. Lập luận chiết khấu phải dẫn chiếu tới các quyền này.
- Kiểm tra nguồn dữ liệu được dẫn: nếu dùng phần bù từ thương vụ mua bán sáp nhập, báo cáo có loại phần hiệp lực ra chưa.
- Kiểm tra phép tính: phần bù chuyển thành chiết khấu đúng công thức, các khoản chiết khấu được nhân tuần tự chứ không cộng.
- So sánh với mức chiết khấu thanh khoản đi kèm để chắc hai khoản không cùng phản ánh một rủi ro.
Trình tự này không đòi hỏi người đọc phải là thẩm định viên. Nó chỉ yêu cầu báo cáo trả lời được những câu hỏi rõ ràng, và một báo cáo tốt luôn trả lời được.
Câu hỏi thường gặp
Sở hữu 51% có phải là kiểm soát hoàn toàn không?
Không hẳn. Sở hữu trên một nửa thường đủ thông qua quyết định thông thường, nhưng một số quyết định quan trọng có thể cần tỷ lệ cao hơn theo luật hoặc điều lệ, và thoả thuận cổ đông có thể trao quyền phủ quyết cho cổ đông nhỏ. Mức độ kiểm soát phải xác định từ điều lệ và các thoả thuận thực tế.
Chiết khấu thiểu số có áp dụng cho cổ phiếu niêm yết không?
Thông thường không, vì giá trên sàn đã là giá của lô thiểu số có thanh khoản. Ngược lại, khi định giá một khối lớn cổ phiếu niêm yết mang quyền kiểm soát, thẩm định viên có thể phải xem xét phần bù kiểm soát, hoặc chiết khấu khối lớn nếu bán ra thị trường một lúc sẽ làm giá giảm.
Phần bù kiểm soát có bằng phần bù trong các thương vụ mua bán sáp nhập không?
Không nhất thiết. Phần bù trong thương vụ thường gồm cả giá trị hiệp lực mà người mua chiến lược kỳ vọng. Phần bù kiểm soát thuần chỉ phản ánh giá trị của quyền quyết định đối với doanh nghiệp đứng độc lập, thường thấp hơn. Dùng thẳng số liệu thương vụ dễ phóng đại.
Có mức chiết khấu thiểu số chuẩn nào ở Việt Nam không?
Không có con số chuẩn được công nhận rộng rãi cho mọi trường hợp. Thẩm định viên thường tham khảo dữ liệu quốc tế, điều chỉnh theo đặc điểm thị trường Việt Nam và lập luận theo quyền cụ thể của phần vốn. Cần kiểm chuẩn mực thẩm định giá hiện hành về yêu cầu trình bày căn cứ.
Làm sao để giảm chiết khấu cho phần vốn thiểu số của mình?
Đàm phán các quyền đi kèm trong thoả thuận cổ đông: ghế hội đồng quản trị, quyền phủ quyết các quyết định quan trọng, quyền bán kèm khi cổ đông lớn bán, chính sách cổ tức tối thiểu, quyền yêu cầu mua lại sau một thời gian. Các quyền này làm tăng giá trị phần vốn rõ hơn bất kỳ lập luận định giá nào.
Áp chiết khấu thiểu số và chiết khấu thanh khoản theo thứ tự nào?
Thông thường áp chiết khấu thiểu số trước để đưa giá trị từ mức kiểm soát xuống mức thiểu số có thanh khoản, rồi mới áp chiết khấu thanh khoản. Hai tỷ lệ được nhân tuần tự, không cộng. Trước khi áp, phải xác định kết quả gốc đang ở mức nào để tránh chiết khấu hai lần.